Взаимосвязь риска и доходности. V2: Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов Соотношение доходности и риска

Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода сопряжено с риском, причем связь прямо пропорциональная: чем выше ожидаемая доходность, тем выше степень риска, связанная с возможным неполучением этой доходности. Доходность и риск, как известно, являются взаимосвязанными категориями. Наиболее общими закономерностями, отражающими взаимную связь между принимаемым риском и ожидаемой доходностью деятельности инвестора, являются следующие:

* более рискованным вложениям, как правило, присуща более высокая доходность;

* при росте дохода уменьшается вероятность его получения, в то время как определенный минимально гарантированный доход может быть получен практически без риска.

Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максимума для комбинации "доходность - риск" или минимума для комбинации "риск - доходность". При этом должны одновременно выполняться два условия: 1) ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или меньшем уровне риска;

2) ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего риска при данном или большем уровне доходности.

Однако поскольку на практике «инвестиционная деятельность связана с множественными рисками и использованием различных ресурсных источников, количество оптимальных соотношений возрастает» Овсийчук М.Ф. «Финансовый менеджмент »-М.: «Финансы и статистика» - 2003. В связи с этим для достижения равновесия между риском и доходом необходимо использовать пошаговый метод решения путем последовательных приближений. Осуществление инвестиционной деятельности предполагает не только принятие известного риска, но и обеспечение определенного дохода. Если предположить, что минимальному риску соответствует минимальный необходимый доход, то можно выделить несколько секторов, характеризующихся определенной комбинацией дохода и риска: А, В, С.

Сектор А, вложения в котором не обеспечивают минимального необходимого дохода, может рассматриваться как область недостаточной доходности. Функционирование в секторе С связано с высокими рисками, снижающими возможность получения ожидаемых высоких доходов, поэтому сектор С может быть определен как область повышенного риска. Осуществление вложений в секторе В обеспечивает инвестору достижение дохода при допустимом риске, следовательно, сектор В является областью оптимальных значений соотношения доходности и риска.

Категория риска в финансовым менеджменте рассматривается в различных аспектах: при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосновании дивидендной политики.

Основные выводы теории Марковица:

для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель;

уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью. Данную взаимосвязь учитывает модель оценки доходности финансовых активов, разработанная У. Шарпом, Дж. Моссином и Дж. Линтнером. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Весь принцип бизнеса строится на риске и доходности. Это два неразрывных понятия, всегда следующих друг с другом. Чем выше риск, тем выше доходность - никак иначе. В этой статье мы рассмотрим соотношение риска и доходности в рамках инвестиционной деятельности. Перейдем к толкованию этих двух понятий.

Инвестиционный риск - это вероятность того, что прогнозируемый исход сделки не будет достигнут. Существует очень много разновидностей рисков инвестиционного характера, но мы рассмотрим всего один, наиболее важный, - риск потери капитала. Риск потери капитала может настигнуть хозяйствующий субъект при совершении сделки с высокой доходностью с неверной оценкой рисков. Риск всегда удобно измерять в процентах. Где 100% - это гарантия потерять свой капитал, 0% - гарантия успешного проведения сделки. Но в реальной жизни процент риска никогда не достигает своих максимально отрицательных или положительных показателей. Ведь если человек знает, что инвестиционный риск равен 100%, то будет ли он вкладывать свои собственные деньги в подобную авантюру?

Доходность - это величина дохода, полученного при инвестировании собственного капитала. Доходность также измеряется в процентах. Для расчета доходности комфортной по рискам сделки используются проценты годовые, то есть, какова прибыль будет в год относительно сумме инвестированного капитала. Для оценки показателей доходности рискованной сделки используется месячный процент.

Соотношение риска и доходности

Как уже было сказано, эти два понятия находятся в прямо пропорциональной зависимости. Однако изначально следует рассматривать риск - это как поворот головы налево при переходе пешеходного перехода. Доходность любой сделки - это как вещь, понимаемая обеими сторонами на уровне очевидного. Доходность будет напрямую зависеть от рисков. Поэтому в первую очередь оценивается показатель рисков.

Для прогнозирования доходности инвестиционной сделки следует начертить график соотношения риска и доходности. О том, как это делается, написано на специальных веб-ресурсах. Тот результат, который получится при изучении графика, не является точной картиной отражения реальности. Это всего лишь логические догадки. Важно знать одно: если один хозяйствующий субъект предлагает другому сделку с низкими процентами риска и высокими показателями доходности, то следует досконально изучить его предложение на предмет мошеннических мотивов.

Резюме

Соотношение риска и доходности понятия взаимосвязанные и прямо пропорциональны друг другу. Чем выше риск потерять вложенные инвестиции, тем выше должна быть доходность, и наоборот, чем меньше риск, тем меньше доходность.

Оценка рисков играет важную роль на этапе формирования инвестиционной стратегии, поскольку от того, насколько инвестор готов идти на риск, во многом зависит и бюджет, и ожидание доходности. Так, если инвесторы рассматривают будущие вложения в недвижимость как низкорискованные, то они готовы платить больше за каждый доллар прогнозируемого дохода, тем самым понижая ставку доходности. То есть, чем ниже риски, тем ниже доходность.

Риск - это вероятность потерь в результате каких-либо изменений. Чем больше шанс того, что произойдёт негативное событие, тем больше риск. Для инвестиций в недвижимость наиболее типичны две группы рисков - страновые риски и риски, связанные с конкретным проектом.

Страновые риски

К страновым рискам прежде относится вероятность возникновения экономических, политических и социальных потрясений в стране, где находится объект недвижимости.

Уровень странового риска можно узнать из отчётов рейтинговых агентств или консалтинговых фирм. Например, в рейтинге The Economist Intelligence Unit наименьшие страновые риски у Австрии, Великобритании, Германии и США, наибольшие - у Афганистана, Белоруссии, Украины и др.

Один из экономических факторов странового риска - рост инфляции . Зависимость такова: чем выше инфляция, тем больше риск. Наименьший риск представляет инфляция менее 5 % в год, наибольший - свыше 100 %. Рынок недвижимости застрахован от инфляционного риска тем, что стоимость аренды пересматривается ежемесячно или ежегодно: арендные ставки привязываются к индексу розничных цен, динамика которого отражает инфляцию. Чем чаще пересматриваются ставки, тем выше чувствительность объекта к инфляции и тем больше доход инвестора. Например, гостиничные номера, магазины, промышленно-складские помещения и жильё, сдаваемое в краткосрочную аренду, традиционно считаются объектами с повышенной чувствительностью к инфляции, офисы и REIT - средней, а земельные участки и квартиры, сдаваемые в долгосрочную аренду, - низкой.

Германия - в целом низкорисковая страна для инвестиций в недвижимость, однако здесь есть регионы повышенного риска. В частности, к ним относятся восточные земли

Другой экономический фактор странового риска связан с нестабильностью национальной валюты . Независимо от того, растёт её курс или падает, любое значительное отклонение представляет риск. Наибольшая опасность для рынков возникает в том случае, когда рост или падение валюты составляет более 20 %.

Для сырьевых экономик также характерен такой фактор риска, как снижение цен на нефть . Чем ниже цены, тем больше угроза экономике; наибольший риск - снижение цен на углеводороды более чем на 20 %. Так, по данным Savills , на фоне дешевеющей нефти с 2007 по 2009 год квартиры в российской столице подешевели на 51 %. В январе-феврале 2009 цены на нефть начали повышаться, и стоимость квадратного метра тоже пошла вверх. В 2015 году нефть показывает отрицательную динамику, и цены на жилье тоже снижаются.

Другие экономические факторы - снижение ВВП, падение темпов производства, сокращение экспорта и снижение покупательной способности населения. Наибольший риск - снижение каждого из этих показателей более чем на 10 %.

К страновым также относятся социально-политические риски. В частности, на рынке недвижимости может негативно сказаться отрицательный прирост населения , причём это справедливо не только для страны в целом, но и для конкретного населённого пункта, а также отдельного региона. Например, население Восточной Германии переезжает в более развитые и перспективные западные земли, поэтому последние считаются менее рискованными рынками для инвестиций в недвижимость (исключение - небольшие города в Рурской области, которая теряет население из-за нехватки рабочих мест).

Политическая ситуация также оказывает значительное влияние на поведение инвесторов и на их восприятие рисков. По данным исследования «Транио» , 17 % опрошенных риелторов считают, что политическая обстановка (наравне с экономической стабильностью) - одна из главных причин, по которым русскоязычные покупатели выбирают ту или иную страну для покупки недвижимости. Этот фактор особенно ярко выражен в таких странах, как Великобритания, Германия, США и Франция.

Социально-политические и экономические потрясения в стране могут надолго отпугнуть инвесторов от местного рынка недвижимости

Ещё один важный страновой риск - потенциальные изменения в законодательстве , которые могут повлиять на рынки недвижимости. Это могут быть изменения в налоговом законодательстве (повышение существующих налогов и введение новых), введение ограничительных законов, касающихся строительства и инвестиций, а также введение ограничений на движение капитала.

Риски проекта

Риски, связанные с проектом, можно разделить на две категории:

• риски проектов Added Value, цель которых - создание добавленной стоимости;
• риски арендного бизнеса.

1. Проекты Added Value

К проектам Added Value («добавленная стоимость») относятся строительство и редевелопмент. Риск таких проектов достаточно высокий, но и доходность тоже высокая - 14–25 % .

Основные риски, связанные со строительством:

• стоимость земли или объекта на входе может быть завышенной;
• строительство или ремонт могут затянуться;
• смета строительства или ремонта может быть превышена;
• стоимость продажи может быть ниже, чем планировалось;
• продажи могут идти медленнее, чем планировалось.

Все эти риски могут «съесть» доходность, в результате чего инвестор останется без прибыли или даже с убытком.

Строительные проекты более рискованны по сравнению с арендным бизнесом

Все указанные риски растут в прогрессии пропорционально закредитованности девелопера, то есть чем больше кредитных денег он использует, тем выше каждый из указанных рисков. При наихудшем сценарии, например, при высокой закредитованности стройки и существенной коррекции стоимости может оказаться так, что девелопер или инвестор останутся в убытке. Опытные девелоперы всегда просчитывают различные сценарии развития событий, и приемлемыми считаются такие, при которых инвестор выходит из проекта, заработав 15–20 % (классический сценарий) или 20–25 % (оптимистичный сценарий).

Риски проекта проявляются ещё до начала работ. В частности, существует риск неполучения разрешения на строительство (Permit Risk ). Его суть в том, что в случае с инвестициями в редевелопмент, капитальный ремонт или строительство с нуля для реализации после покупки земли или объекта нужно пройти согласования и получить разрешения. Обычно в цену закладывается риск неполучения соответствующего разрешения или того, что это займёт продолжительное время. В некоторых странах девелоперы готовы брать на себя риск неполучения разрешения.

Определить риски, связанные с конкретным объектом, помогает всесторонняя проверка - Due Diligence , - которая включает четыре типа экспертизы:

• юридическая экспертиза (Legal Due Diligence): юристы проверяют договор аренды и наличие разрешения на строительство;
• финансовая и налоговая экспертиза (Financial & Tax Due Diligence): налоговый консультант устанавливает реальные затраты на содержание объекта, рассчитывает прибыльность и размер налоговых отчислений;
• оценка рисков (Chance & Risk): экспертиза перспектив развития локации, а также влияния действующих и будущих конкурентов;
• техническая оценка (Technical Due Diligence): экспертиза технического состояния недвижимости (обычно не проводится при покупке новых объектов).

2. Арендный бизнес

Наименее рискованные объекты, сдающиеся в аренду, обладают следующими характеристиками:

• расположение в престижных районах;
• хорошее техническое состояние;
• арендаторы - представители среднего класса (для жилой недвижимости) или компании первого эшелона (в случае коммерческих объектов);
• средний уровень аренды, доступный среднестатистическим арендаторам;
• возможность перепрофилирования объекта (например, перевода гостиничной недвижимости в жилой фонд или наоборот);
• прибыль от аренды не ниже платы за кредит.

Расположение является важнейшей характеристикой: если недвижимость находится в хорошем районе, то риски будут минимальны, а объект - ликвиден. Однако с риском может быть связано дальнейшее развитие района , поэтому при выборе доходного объекта следует поинтересоваться планом застройки и узнать, могут ли будущие и уже реализуемые изменения (расширение транспортной сети, появление новых учреждений и т. д.) со временем повысить капитализацию объекта инвестиций или, наоборот, понизить его доходность. Например, если человек купил квартиру в Нью-Йорке с красивым видом на Центральный парк, то он априори обеспечил себе сохранность вложения, так как квартир с таким видом мало, и новых больше не будет.

Риск представляют также плохое состояние объекта и недостаточная техническая оснащённость . Чем хуже объёмно-планировочные решения внутри здания, обеспеченность современными инженерными системами и качество несущих конструкций, чем ниже конкурентоспособность объекта на рынке, тем ниже его стоимость и спрос со стороны арендаторов, а риски выше. Несмотря на то, что старые и изношенные объекты могут дать неплохую доходность в моменте, они всегда более рискованны для инвестиций, чем здания в хорошем состоянии.

Качество арендаторов и тип арендного контракта тоже могут повышать или понижать риски. Инвестор, который не готов идти на риск потери арендатора, скорее всего, вложится в объект с долгосрочными арендными контрактами. И наоборот, когда этот риск для инвестора приемлем, он будет рассматривать в качестве вариантов недвижимость с подходящим к концу или краткосрочным арендным договором.

При выборе доходной недвижимости стоит обращать внимание на то, насколько надёжен арендатор

Другой риск связан с выбором способа финансирования и дальнейшим управлением заёмными средствами. Как правило, чем выше доля заёмного капитала, тем выше риск.

Эффект рычага - это когда стоимость заёмного финансирования дешевле, чем доходность проекта. Инвестор может договориться с банком таким образом, чтобы платить процент по кредиту, но выплачивать минимум от тела кредита. Таким методом можно увеличить операционную доходность от инвестиции. Но такой метод повышения доходности приводит к другому риску. Если цена объекта снизится, когда нужно будет продлевать кредитный договор, то банк потребует пропорционально докапитализировать кредит и предоставить дополнительное гарантийное обеспечение (margin call). Поэтому важно находить правильный баланс рычага доходности и рисков, это умение профессиональных инвесторов.

Капитал, взятый в долг для инвестиций, должен приносить прибыль, превышающую плату за его использование. Если прибыль от недвижимости ниже платы за кредит, инвестор несёт потери, которые тем больше, чем больше величина заёмных средств.

По мнению эксперта, на рынке недвижимости появился ещё один риск: так как ставки по кредитам в 2014–2015 годах во многих странах достигли самого низкого уровня в истории и практически приблизились к нулю, то через 3–5 лет они могут значительно вырасти, и когда это произойдёт, стоимость недвижимости снизится.

Риск представляет также удалённое управление объектом: удалённость недвижимости ослабляет контроль над ней, поэтому попытка заниматься менеджментом зарубежного проекта из России связана с большими рисками. Вместо удалённого самостоятельного управления рекомендуется нанять специализированную компанию .

Не менее важен и риск, связанный со структурированием сделки . Есть различные схемы, которые позволяют оптимизировать налоги - например, акционерный заём или оформление через серию компаний. Это повышает доходность, но снижает прозрачность и повышает риск владения. Налоговое управление может не принять структуру оптимизации и начислить дополнительные налоги и штрафы. В мире повышается прозрачность банковской системы, ОЭСР вводит меры по противодействию размыванию налогооблагаемой базы , и Россия требует от своих резидентов уплачивать налоги на доходы, полученные за рубежом. Все эти изменения повышают риски избыточного структурирования объектов с целью оптимизации налогов. Наша рекомендация для клиентов: во-первых, советоваться с налоговыми консультантами, а во-вторых, не переусердствовать с оптимизацией, так как это чревато проблемами с налоговыми службами в обозримом будущем.

Упомянутые выше пункты определяют главный риск - риск уменьшения ликвидности, то есть снижения потенциала быстрой продажи без потери стоимости и снижения потенциального роста капитализации при позитивном сценарии развития рынка. Соответственно, чем ниже риски по упомянутым выше пунктам, тем выше ликвидность, и, как следствие, ниже стартовая доходность объекта.

В итоге

Основными рисками при вложении в недвижимость являются:

Страновые риски
Экономические	рост инфляции; нестабильность валюты; снижение цен на нефть; снижение ВВП, падение темпов производства и сокращение экспорта; снижение покупательной способности населения.
Социально-политические	отрицательный прирост населения; нестабильная политическая ситуация; введение законодательных ограничений.
Риски проекта
Added Value	завышенная цена покупки земли или объекта; превышение сметы; несоблюдение сроков; риск продажи по более низкой цене; Permit Risk.
Арендный бизнес	строительство в окрестностях объекта, снижающее его стоимость; плохое состояние объекта; низкое качество арендатора; краткосрочный арендный договор; большая доля заёмного капитала; удалённое управление; структурирование сделки.

Что выбрать - высокую доходность или низкие риски - зависит от самого инвестора и от его отношения к рискам. Главная проблема многих покупателей - в том, что они начинают разговор с вопроса «Какая доходность?», а первым вопросом на самом деле должен быть «Каковы риски, и как я смогу продать этот объект в будущем?». Если инвестор хочет получать большую доходность, он должен быть готов принять больший риск.

Юлия Кожевникова, «Транио»

Основными критериями инвестиционных качеств объектов инвестирования яв­ляются доходность, риск и ликвидность.

Доходность финансовых инструментов определяется прибылью, ростом кур­совой стоимости по сравнению с вложенными средствами.

Риск при вложениях в финансовые инструменты означает возможность недополучения дохода или утра­ты вложенных средств, доходность и риск находятся в прямой взаимосвязи. Лик­видность финансовых инструментов выступает как их способность быстро и без потерь превращаться в деньги.

На финансовом рынке каждый инструмент подвергается анализу, прежде всего с точки зрения данных качеств.

Приведем для примера в таблице 8.1 сравнительную характеристику некото­рых ценных бумаг по показателям риска и доходности.

Вид ценной бумаги	Преимущества	Недостатки
Простые акции	Возможность получе­ ния высоких дивидендов в период эффективной деятельности. Высокая ликвидность. Возможность влияния на рост доход­ности и снижение рисков путем участия в управле­нии и разработке политики фирмы	Негарантированный и про­гнозный характер дохода. Высокий уровень риска, связанный с возможностью невыплаты дивидендов, ут­раты капитала при банк­ротстве или ликвидации фирмы. Последняя очеред­ность возврата капитала при ликвидации фирмы. Невозможность для мелких акционеров воздействовать на политику фирмы
Привилегированные	Стабильный уровень дохо­да в виде получения ди­видендов заранее обуслов­ленной величины незави­симо от результатов хо­зяйственной деятельности. Возможность ликвидности путем преимущественного права обратного выкупа ак­ций. Низкий уровень рис­ка вследствие преимуще­ственного права на получе­ние дивидендов и раздел	В период эффективной де­ятельности дивиденды мо­гут быть ниже, чем по про­стым акциям. Более низ­кая ликвидность на фон­довом рынке. Возможность обратного выкупа вне же­лания акционера. Ограни­чение возможности воздей­ствия на управление фир­мой
продолжение на следующей странице

Таблица 8.1 - Сравнительная характеристика инвестиционных качеств некоторых видов ценных бумаг

Вид ценной бумаги	Преимущества	Недостатки
	имущества при ликвидации общества
Закладные облигации	Стабильный уровень дохо­да. Высокая ликвидность. Низкий уровень риска вследствие надежной га­рантии возврата долга и первоочередного права на возврат вложенных средств при ликвидации фирмы	Более низкий уровень до­хода, чем по другим ви­дам облигаций. Отсутствие права участия в управлении фирмой
Беззакладные облигации	Стабильный уровень дохо­да. Более высокий процент по сравнению с закладны­ми облигациями	Высокий уровень риска вследствие отсутствия на­дежного обеспечения и права предъявления имущественных претензий к фирме при невыплате долга. Отсутствие права участия в управлении
Конвертируемые облигации	Стабильный уровень дохо­да. Низкий уровень рис­ка вследствие обусловлен­ного права обмена на акции и другие ценные бумаги, первоочередного права на возврат вложенных средств при ликвидации фирмы	Более низкий доход, чем по другим видам облига­ций. Отсутствие права уча­стия в управлении фирмой

Соотношение риска и доходности (англ, risk-return tradeoff) - самое важное по­нятие для любого инвестора, которое гласит, что доходность прямо пропорцио­нальна риску.

Зависимость доходности и риска представлена на рисунке 8.1.

На данном графике ось абсцисс измеряется в среднеквадратичном (стандарт­ном) отклонении, которое измеряет изменчивость инструмента с течением време­ни. Именно изменчивость является главным проявлением риска.

Наиболее общими закономерностями, отражающими взаимную связь между принимаемым риском и ожидаемой доходностью деятельности инвестора, являют­ся следующие:

Более рискованным вложениям, как правило, присуща более высокая до­ходность;

Рис. 8.1 - Соотношение риска и доходности

При росте дохода уменьшается вероятность его получения, в то время как определенный минимально гарантированный доход может быть получен практически без риска.

Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максиму­ма для комбинации «доходность - риск» или минимума для комбинации «риск - доходность». При этом должны одновременно выполняться два условия:

Ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или меньшем уровне риска;

Ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего риска при данном или большем уровне доходности.

Однако поскольку на практике инвестиционная деятельность связана с мно­жественными рисками и использованием различных ресурсных источников, ко­личество оптимальных соотношений возрастает. В связи с этим для достижения равновесия между риском и доходом необходимо использовать пошаговый метод решения путем последовательных приближений. Осуществление инвестиционной деятельности предполагает не только принятие известного риска, но и обеспече­ние определенного дохода. Если предположить, что минимальному риску соответ­ствует минимальный необходимый доход, то можно выделить несколько секторов, характеризующихся определенной комбинацией дохода и риска: А, В, С.

Сектор А, вложения в котором не обеспечивают минимального необходимого дохода, может рассматриваться как область недостаточной доходности. Функцио­нирование в секторе С связано с высокими рисками, снижающими возможность получения ожидаемых высоких доходов, поэтому сектор С может быть определен как область повышенного риска. Осуществление вложений в секторе В обеспечи­вает инвестору достижение дохода при допустимом риске, следовательно, сектор В является областью оптимальных значений соотношения доходности и риска.

При оценке риска необходимо учитывать несколько особенностей. Во-первых, есть такое понятие, как безрисковая ставка или прибыль (англ, risk-free rate), ко­торая описывает ту доходность, которую в конкретной экономике можно полу-
читъ без риска. Безрисковая ставка является самой маленькой из всех возможных предсказуемых норм доходности. Но именно из-за того, что она предсказуема, она и низка.

Мерой такой безрисковой нормы доходности является ставка на государствен­ные облигации. Так как вероятность дефолта правительства очень мала, можно рассчитывать на возврат инвестиций практически не рискуя, но получая назад лишь минимальную прибыль.

Но как правило, инвестиционная деятельность предполагает получение боль­шей прибыли, чем инфляционные процессы. А доходы по безрисковым инструмен­там не превышают инфляцию, а часто намного ниже нее. Поэтому применяются методы оценки доходности различных инструментов, чтобы определить рискован­ность вложений и потенциальную прибыль.

Для того, чтобы понимать, хороша ли выбранная ценная бумага относительно ее риска или нет, необходимо правильно посчитать среднюю доходность. Средняя доходность вычисляется через геометрическое среднее. Зная текущий риск и при­быль, можно оценить, насколько эффективна инвестиционная деятельность.

Ликвидность инструмента выступает неким гарантом его доходности. Как пра­вило, чем более ликвидный инструмент, тем больший доход он предполагает.

Как уже было отмечено, различные виды финансового рынка предполагают различное соотношение риска, доходности и ликвидности их инструментов.

Выше мы рассмотрели следующие виды рынков:

Учетный рынок,

Денежный рынок,

Межбанковский рынок,

Кредитный рынок,

Валютный рынок,

Рынок ценных бумаг,

Рынок драгоценных металлов,

Страховой рынок.

Поэтому в зависимости от соотношения степени доходности и ликвидности финансовых инструментов на каждом из рынков и рискованности операций с ними как на микро- так и на макроуровне инвесторы и размещают свои капиталы.

Наиболее часто данная оценка применяется на рынке ценных бумаг. В табли­це 8.2 приведена выборочная оценка инструментов рынка ценных бумаг по степени доходности и риска.

Например, как видно из таблицы 8.2, спекулятивные акции имеют более высо­кую норму доходности по сравнению с самыми ликвидными акциями типа ААА, но при этом риск потери инвестиций гораздо выше у спекулятивных акций.

В таблице 8.3 представлена сравнительная оценка каждого из рассмотренных нами финансовых рынков по степени ликвидности инвестиций, степени доходно­сти и степени риска потери инвестиций.

Таким образом, самым ликвидным из рассмотренных является валютный ры­нок. При этом норма доходности от операций с валютами может быть очень высо-

Таблица 8.2 - Соотношение доходности и риска по отдельным видам ценных бумаг

Вид ценных бумаг	Средняя	Оценка риска (по пятибалльной шкале)
		Риск потери дохода по инвестициям		Риск потери инвес­тированных средств
		при по­вышении ссудного процента	при по­вышении	при сис­тематичес­ком (ры­ночном) риске	при не­система­тическом (специфи­ческом) риске
Правительственные облигации	4-6	4-5	3-5	1-2	1-2
Облигации типа	5-6	4-5	4-5	2-3	2-3
Облигации типа А	6-8	3	4-5	3	3
Привилегированные	6-10	2	2	3	3
Простые акции типа А+	7-9	3	3	3-4	3-4
Простые акции типа А	8-10	1-2	2	3-4	3-5
Простые акции типа В	9-12	1-2	2	4	5
Сберегательные (депозитные) сертификаты ком­мерческих банков	10-15	1-2	1-2	4-5	5
Простые акции ти­па С (спекулятив­ные)	15-20	1-2	1-2	5	5

ка. И при повышении дохода пропорционально увеличивается степень риска поте­ри инвестиций. Кредитный рынок -менее ликвидный, но при этом может прино­сить неплохой доход. И в силу его специфики степень риска низкая в результате того, что большинство кредитов обеспечены какими-либо активами.

В общем смысле, эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При вложениях, например, в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных

Таблица 8.3 - Сравнительная оценка видов финансовых рынков

Вид финансового рынка	Возможный доходности,	Ликвидность финансовых инструментов (проранжи- рованы: 1-8,1-самая низ­кая ликвидность, 8-самая высокая ликвидность)	Степень риска поте­ри инве­стиций, %
Учетный рынок	4-10	4	30
Денежный	5-25	5	30
Межбанковский	3-15	2	10
Кредитный	10-25	3	20
Валютный	5-50	8	100
Рынок ценных бумаг	3-10	7	80
Рынок драгоцен­ных металлов	5-30	6	15
Страховой	3-10	1	10

в ценные бумаги средств, а в качестве дохода -разность между текущей стоимо­стью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.

Основная формула для расчета эффективности финансовых инвестиций проста:

или, поскольку (С-/) представляет собой ожидаемый от инвестирования доход - D, то формулу 8.1 можно преобразовать следующим образом:

где Ef - эффективность инвестирования в финансовый инструмент; С -текущая (дисконтированная) стоимость финансового инструмента; I o - сумма инвестируе­мых средств; D - ожидаемый доход от инвестирования.

Текущая стоимость финансового инструмента, как правило, определяется дву­мя основными факторами: величиной денежного потока от инвестирования в дан­ный финансовый инструмент и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.

Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям в ценные бумаги, к примеру, имеет определенные отличия от определения дохода от реаль­ных инвестиций. При оценке сравнительной эффективности вложений в ценные

бумаги приведенный чистый доход исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Су­щественную специфику имеет и формирование денежных потоков по различным видам фондовых инструментов.

По облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости са­мого актива на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периоди­ческой выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.

По простым и привилегированным акциям формирование ожидаемого денеж­ного дохода зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент - в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет на­числяемых дивидендов, во втором - будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов.

Кроме того, в обоих вариантах в зависимости от условий обращения конкрет­ных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и соот­ветственно различной динамики уровня выплачиваемых дивидендов денежные по­токи могут формироваться на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно возрастающего уровня дивидендов, непостоянного уровня дивидендов. В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообразием моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эффективности различных фи­нансовых инвестиций.

Очень часто приходится слышать о том, что на финансовом рынке риск и доход тесно взаимосвязаны – чем выше риск, тем выше доходность .

На самом деле такая формулировка неявно предполагает, что риск является неким ингредиентом, который необходимо добавлять в процессе инвестирования для получения дохода. Действительно, доход и риск сопутствуют друг другу при работе на рынке ценных бумаг.

Инвестор должен понимать риск, связанный с инвестициями, измерять его и стремиться к его уменьшению.

Оптимальный портфель

Современные теории построения оптимальных портфелей позволяют определить при заданном уровне ожидаемой доходности набор инструментов с минимально возможным риском. Интересно, что первые статьи Марковица на эту тему появились еще в 1952 году. Тем не менее эта теория до сих пор считается современной, а Нобелевские премии за работы в рамках этой теории присуждались в 1981 и 1990 годах.

Портфелям ценных бумаг с одинаковой ожидаемой доходностью может соответствовать риск разного уровня.

Риск и доходность связаны не напрямую, а некоторым более сложным образом. Обычно за увеличение доходности необходимо платить более высоким риском, связанным с возможностью потерь и их размером.

Однако, даже разные инвестиции с одинаковым ожидаемым доходом могут иметь большую разницу в риске.

Иными словами, хотя риск и является элементом, неизбежно сопутствующим инвестированию в ценные бумаги, он должен восприниматься как нежелательный элемент, который необходимо минимизировать. Более высокий риск не приводит к увеличению доходов, скорее наоборот.

Более высокие доходы необходимы для того, чтобы компенсировать риск более высоких убытков.

Например, инвесторы требуют более высокого дохода по второсортным облигациям , потому что с этими облигациями объективно связан более высокий риск.

Дополнительный риск должен быть компенсирован ценой.

В случае с облигацией – более высокой доходностью облигации, ведь для облигаций, чем выше доходность, тем ниже цена, и наоборот.

Если отбросить технические факторы, влияющие на их цену (такие как, например, срок погашения облигации), то разный уровень доходности облигаций показывает разное кредитное качество эмитентов, и он отражает степень уверенности инвесторов в том, что эмитент исполнит свои обязательства по погашению облигаций и выплате купонов.

Пример из жизни

В качестве примера можно рассмотреть деятельность Уоррена Баффета , прозванного Оракулом из Омахи. Основатель и бессменный руководитель компании Berkshire Hathaway Inc., он занимал третью строчку рейтинга богатейших людей мира.

Забавно, что Баффет совсем еще недавно говорил про своего друга и постоянного партнера по гольфу Билла Гейтса «подающий надежды молодой человек».

Разве были сопряжены с более высоким риском его инвестиционные решения, обеспечивавшие ему доходность выше среднерыночной на протяжении многих лет?

Или же эту доходность обеспечивали его опыт и мастерство, приводящие к более тщательному отбору первоклассных и многообещающих предприятий, из акций и облигаций которых формировались инвестиционные портфели? Многие согласятся, что сработало скорее второе, чем первое …